从关税缓和到结账真相：零售商准备对此次反弹进行现实检验
华尔街可能因美中关税冷却而飙升，但本周的零售财报将对这种乐观态度进行现实检验。随着目标（Target）、家得宝（Home Depot）、洛伊斯（Lowe's）、拉尔夫·劳伦（Ralph Lauren）和TJX等领军零售商的报告即将出炉，交易者们终于可以清晰地看到大街小巷如何消化特朗普的贸易战争转向。
是的，自4月2日的“解放日”关税冲击以来，股市经历了怪兽般的反弹——标准普尔500指数自低点以来上涨超过18%，并已收复年初以来的损失——但接下来我们将要看到消费者是否仍然愿意消费，或者沃尔玛的警告是否仅仅是开局的鸣响。
沃尔玛在周四发布的震撼消息表明，尽管近期关税局势有所缓和，他们仍面临涨价压力，这一消息在白宫收回一些最严厉的关税措施后发布，引发了众多关注。如果全球最大零售商仍在承受压力，这对中型和可选消费品品牌又意味着什么呢？这是一个关税理论与价格标签相碰撞的时刻。
交易者们将关注利润压缩迹象、向前的指导修正，以及——或许最为关键的——消费者选择更便宜商品的行为。家庭是否正在转向仿制品、暂停大额购置，还是在政策转向前再度提前消费？这些问题不仅是微观层面的，它们是美国经济的脉搏，因为消费依然占据GDP的三分之二以上。
4月的零售销售已经显示出疲态。Q1后期的前置消费造成的后遗症显而易见。再加上情绪低迷，以及沃尔玛引发的定价压力，这一系列因素可能会激增市场波动性——尤其是在消费周期性和可选消费品领域。
尽管股市表现出韧性——有些人会说是盲目的——但本周的数据可能迫使人们重新评估。如果大型企业的财报表现平平，或者消费者的前瞻性指引变得保守，预期市场将开始重新定价近期交易者所接受的“软着陆”叙事。
本周的零售财报不仅仅是季度业绩的好坏——它们是对关税缓和、通胀传导以及美国消费者持久力的宏观公投。18%的标准普尔反弹是基于关税现在已成为次要风险的假设。这些报告将显示这种假设是否成立——或者被退回给发件人。
4月的不只是一个摇摆——这是我们几十年来看到的最明显的三重抛售：美国股票、债券和美元都同时承压。对于经验丰富的外汇交易者来说，这让人回想起9/11后“抛售美国”的浪潮——风险规避与结构性忧虑的罕见结合。如果您使用那个历史操作手册，信号是响亮而清晰的：美国主导的周期性放缓迫使美联储比其G10同行更快、更深入地放宽政策。这不仅仅是一次性的。这是一个趋势的开始。
但有一点要注意——看一看表面之下。
美国第一季度GDP“冲击性”收缩-0.3%让空头陷入狂热，但这并不关乎国内需求。这是由于进口商为赶上关税截止日期而造成的前期库存扭曲。而且我们已经看到来自中国的货柜预订再次激增——自90天暂停政策宣布以来增长超过300%。可以称之为“关税前置”2.0。
日本在第一季度也遭遇了类似的贸易驱动打击，甚至英国惊人的2.9%GDP增长也带有关税的注脚：出口商提前下单以规避政策壁垒。贸易扭曲无处不在，而头条数据通过遗漏来进行虚假陈述。但是不要将波动性与活力混淆。在其背后，美国正在发出响亮的呻吟——而美联储是唯一有空间去妥协的。
尽管如此，这里开始有趣起来了。虽然衰退的几率已经下降，股市也找到了立足之地，但真正的市场颠覆者是日益增长的重新修订补充杠杆比例（SLR）的推动。如果监管机构将国债从SLR计算中排除——这一点现在得到了SIFMA、众议院金融服务委员会、鲍威尔和贝森特的支持——你不仅是在微调监管。你是在解锁资产负债表。
这将引发对美国国债的结构性买盘，尤其来自因资本限制而一直按兵不动的银行。这并不完全是量化宽松，但会产生类似的机械效应——在发行大幅增加、外国央行依然是净卖方的同时，世界上最重要的抵押品市场在无形中再度注入流动性。
这让我们回到了美元的问题。（但请记得将SLR放在首页）
美元因政策不确定性、政治失调以及监管模糊而携带的额外“打包”溢价正在被重新定价。但更深层的趋势是我们已经关注了一段时间的——美元主导地位的侵蚀，而不是它的崩溃。储备管理者并没有对美元发起政变，但他们正在逐渐多样化。缓慢地。有策略地。
国际货币基金组织的COFER数据显示，直到2024年第四季度，美元在全球外汇储备中的份额仍停留在近30年来的低点——57.8%，远低于2001年的73%峰值。而从2020年到2022年的美元25%反弹？它几乎没有改变储备配置。外国央行没有重新购买国债——而是出售了它们。TIC数据证实了这一点，官方机构的持续卖出行为也支持了这一点。真正的净买家？私人外国投资者，自2023年以来已购入超过1万亿美元的国债，而央行则转向国库券或调整至机构债。
但这里存在风险：如果私人需求衰退会发生什么？
如果央行继续出售，而私人需求在实质性调整SLR的国债买盘渐失的情况下减弱——尤其是在利率波动回归的情况下——像欧元区债务这样替代目的地将变得更加可行。欧元的储备份额接近全球金融危机后的低点，仅为20%，若分裂风险持续减退且欧元收益保持在合理水平，将有很大的上升空间。
让我们明确一点——我们并不认为“美元末日”即将来临。但这种缓慢远离美国资产的趋势是真实存在的，并且会带来市场影响。不需要完全的储备引爆就能在数月周期下拖低美元，特别是在美国财政风险增加和降息预期上升的情况下。
“抛售美国”的局面并没有消失——它只是暂停了。美元的储备地位仍然稳固，但其无可争议的主导地位正逐渐边缘化。SLR豁免推动可能填补国债中的一个漏洞，但外汇市场已经开始定价更大的图景。这不是崩溃的恐慌——这是一种重校准的磨蹭。而在外汇市场，这通常是最佳交易的发源地。